来源：中信证券研究
文|裘翔秦培景 杨帆 玛西高娃于翔 李世豪
杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿
经济政策定调仍然积极，政策大概率是动态的、根据现实情况做出针对性应对，静态外推不可取；从当前到明年两会前的重大政策空窗期内，宽松的货币环境仍是市场最强支撑，预计经济和价格指标都将保持平稳；三类资金尚未形成共识，预计活跃资金和机构分离定价的市场生态及主题轮动的市场生态仍将延续，配置思路仍指向内需消费和绩优成长切换。
首先，从政策定调来看，超常规财政政策的空间相对有限，但货币政策想象空间更大，宽松的宏观环境足以支撑市场的活跃度。
其次，从经济运行来看，12月以来地产市场初步有企稳迹象，暂时不会对经济产生更大拖累，预计“两新”政策将无缝衔接，政策真空期内消费和投资均有一定支撑。
最后，从市场环境来看，预计短期内活跃资金和散户继续推动主题板块轮动，境内主观多头机构整体仍缺乏定价能力。
经济政策定调仍然积极，政策大概率
是动态的、根据现实情况做出针对性
应对，静态外推不可取
1）超常规财政政策的空间相对有限，但货币政策想象空间更大。中信证券研究部政策组预计明年赤字率有望提升至4%，新增专项债相比今年增加6000亿元左右，特别国债相比今年增加5000~10000亿元，我们据此预测，如果再考虑2万亿元化债，广义财政赤字相比今年（约8.9万亿元）将增加4.4~4.9万亿元，有大幅度提升，应当算得上“超常规”的财政政策。此外，本次中央经济工作会议要求财政支出更加注重惠民生、促消费、增后劲，首次提及的提振消费专项行动是非常大的突破。不过，我们也要看到，一方面，由于部分地区化债压力仍然较大，中央财政撬动作用有限；另一方面，中国作为生产税为主体的国家，即便转向直接消费刺激和扩大社会保障支出的政策思路，在财政收支预算平衡的整体框架下，我们判断初期也很难推出很大规模的消费刺激。尽管如此，方向和思路的转变是明确的，未来的刺激规模、范围和方式可能都会逐步扩大，市场对此应保持信心。相较财政政策而言，我们预计明年货币政策的宽松空间更大，面对潜在的加征关税威胁，明年人民币汇率的双边波动弹性可能会比今年更大，因此也给了央行聚焦刺激内需和稳定市场更多空间。此外，明年的货币政策还需要兼顾稳楼市股市的重任。本次中央经济工作会议提出实施“适度宽松的货币政策”，中信证券研究部宏观组预计明年OMO（公开市场操作）利率有30~40bps的下降空间，逆回购利率有40~50bps的下降空间，LPR降息幅度可能在50bps以上。整体而言，我们认为货币政策的想象空间更大。
2）宽松的宏观环境足以支撑市场的活跃度。此次经济工作会议并没有给出具体的数字指引，对于这些政策是否足以提振内需，在机构投资者群体中也存在较大的分歧。此外，2024年12月政治局会议当中提到的“加强超常规逆周期调节”在经济工作会议通稿中并未出现，机构投资者的情绪可能难以被激发。但客观来看，宏观货币环境的宽松是确定的，并不影响活跃资金积极寻找机会。从近期债券市场来看，9月23日至12月13日，10年期国债利率下降了26.3bps，明显超过了30年期国债（13.5bps），30年期国债相对10年期国债的利差从9月23日低点的9.9bps扩大至12月13日的22.7bps，这与三季度时机构因悲观的长期预期蜂拥涌向长久期国债抱团有所不同，市场定价更多反映出对流动性宽松的预期。此外，我们认为目前针对政治局会议和中央经济工作会议的措辞和政策细节变化进行多空博弈毫无意义，有了9月份的经验，我们认为政策大概率是动态地根据当下的现实情况做出针对性应对，静态外推不可取。事实是，试图精确评估政策效果并精准择时的难度很大，在A股获得超额回报的成功率也并不高，只能聚焦在大的方向上，并始终持有一定的积极头寸。
明年两会前的重大政策空窗期内
宽松的货币环境料仍是市场最强支撑
预计经济和价格指标都将保持平稳
1）地产市场初步有企稳迹象，暂时不会对经济产生更大拖累。2024年12月以来，房价和成交数据持续释放积极信号，地产市场呈现初步企稳迹象。房价方面，截至2024年12月第二周，北京、深圳、成都已基本企稳，其余城市跌幅持续收敛；成交量方面，根据冰山大数找房官方微信公众号统计的全国重点城市二手房成交情况，13个样本城市中，有11个城市12月第1-2周累计成交量环比继续提升。本次经济工作会议延续了此前的政策框架，包括释放住房需求潜力、城中村危旧房改造、控制新增土地供给、盘活存量用地和商办住房、处置存量商品房等，这些政策的有效落实都有助于明年地产市场继续保持稳定。中信证券研究部房地产与物业服务组判断，当前地产各项前瞻指标都指向政策初步起到积极效果，预计房地产市场在明年一季度前将保持平稳运行，“小阳春”有望实现，且降低按揭贷款利率等政策手段仍有进一步发力的可能。
2）预计“两新”政策将无缝衔接，重大政策真空期内消费和投资均有一定支撑。消费方面，当前市场最大的担忧是明年两会前重大政策真空期内经济可能会转弱，例如“两新”政策万一“断档”可能会拖累消费。但我们认为，“两新”政策，尤其是消费品以旧换新补贴政策，在明年两会前依然有很大概率会做出过渡性安排，以保证补贴的平滑性。此外，补贴范围也可能进一步拓展至汽车、家电、消费电子和家居，对产业链的拉动作用会更加明显。我们认为，在可预见的未来一个季度，出现类似今年三季度初消费明显下滑的概率较低。投资方面，四季度专项债支出迎来高峰，石油沥青开工率、水泥发运率、磨机运转率同比表现均连续2个月改善，基建实物工作量明显回暖；此外11月制造业PMI出现显著改善，也预示着制造业投资会保持较高增速；11月房地产投资增速降幅可能会略有收窄，因此整体固定资产投资增速或小幅改善。中信证券研究部宏观组预测，2024年四季度固定资产投资当季同比增速将达3.1%，较三季度回升0.6个百分点，并且明年一季度继续保持小幅改善。
三类资金尚未形成共识，活跃资金
和机构分离定价的市场生态和主题
轮动的市场生态仍将延续
1）市场热度仍将持续，活跃资金和散户继续推动主题板块轮动。对中信证券渠道调研的情况显示，样本活跃私募最近3周的仓位均明显超过历史仓位中位数水平（75.0%），最新仓位水平为76.1%，相对于公募明显更加积极。我们认为，凭借9月以来新开户带来的增量资金规模，足以支撑1.2万亿元以上的日均成交金额水平，如果再考虑两融余额相对9月23日的低点增加5216亿元，只要没有外生流动性风险事件，在未来一段时间可能都能维持1.5万亿元以上的日均成交水平，至少可以满足2~3个主题同时轮动，并且这些主题行情基本不会受到机构对于政策博弈的影响。从我们的上述调研情况来看，活跃资金对于财政政策的细节、财政政策是否能够促进通胀回归等技术问题并不关心；相反，包括AI+、消费领域的新变化（首发经济、冰雪经济、银发经济等）在内的政策新思路，在活跃资金群体中热度非常高。
2）境内主观多头机构整体仍缺乏定价能力。根据Refinitiv的海外fund flow数据库，跟踪MSCI中国的样本主动基金已经连续9周净流出，但最近5周的净流出规模有所减少。2024年11月以来，A股一直欠缺外资的流入，12月政治局会议和中央经济工作会议后外资净流出的趋势尚未出现扭转。国内公募机构仍然面临主动型产品发行低迷，赎回压力持续存在的情况，仓位亦明显降低。根据对中信证券渠道调研的数据，4月24日以来存量样本公募产品已连续33周出现净赎回，11月净赎回率有所回落，但最近两周净赎回率又扩大至平均水平之上，分别为0.75%和1.31%。中信证券研究部金融产品组测算，2024年截至11月末，普通股票型和偏股混合型产品的仓位分别为79.2%和74.7%，相较其2011年以来的平均仓位（83.8%和79.7%）低配了4.6和5.0个百分点。整体而言，境内主观多头机构资金依旧缺乏定价力量，对市场当中明显高估的板块和个股缺乏持仓来平抑波动，对于相对低估的绩优板块亦缺乏资金来促进价值回归。在缺乏保险资金增仓的情况下，即便是机构投资者整体认可度较高的红利板块，自2024年10月以来整体绝对收益也为负，并且跑输上证指数。
配置思路仍指向内需消费和绩优成长
2024年12月的政治局会议和中央经济工作会议释放了积极的政策信号，特别是货币政策方面具有很大的想象空间。随着政策博弈结束，已有的政策组合可能无法激发机构情绪，但宽松的宏观环境足以支撑活跃资金。鉴于地产市场已经初步呈现出企稳迹象，并且“两新”政策仍有“无缝衔接”的可能，我们预计明年两会之前经济和价格指标都将保持平稳。流动性方面，三类资金仍未形成共识，在缺乏外资流入的情况下，境内主观多头整体仍缺乏定价能力，但市场热度依然较高，活跃资金和散户继续推动主题板块轮动，“分离定价”的市场生态还将延续。配置方面，新的共识尚未形成，从配置内需消费和绩优成长的角度来看，可以重点关注明年有新产业趋势或者行业格局变化的领域，内需消费可以重点关注互联网、新零售和银发经济相关领域，绩优成长可以重点关注自动驾驶产业链和AI智能穿戴撬动的消费电子板块。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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