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3Q24 业绩披露：3Q24 理想总收入同比+23.6%/环比+35.3%至428.7 亿元，毛利率同比-0.5pcts/环比+2.0pcts 至21.5%，Non-GAAP 归母净利润同比+10.6%/环比+155.5%至38.5 亿元。供应商返利计提导致毛利率表现略高于预期，投资损失计提、以及所得税率调整导致Non-GAAP 归母净利润表现略低于预期。
毛利率环比改善，单车盈利修复：1）3Q24 汽车收入同比+22.9%/环比+36.3%至413.2 亿元（ASP 同比-15.5%/环比-3.2%至27.0 万元）；汽车业务毛利率同比-0.3pcts/环比+2.2pcts 至20.9%，环比抬升主要受益于规模效应/成本下降、以及供应商返利。2）3Q24 公司研发费用率同比-2.1pcts/环比-3.5pcts 至6.0%，SG A 费用率同比+0.5pcts/环比-1.1pcts 至7.8%。3）3Q24 Non-GAAP 单车盈利同比-24.0%/环比+81.5%至2.5 万元（Non-GAAP 净利润率9.0%）。4）3Q24 自由现金流回正至约91 亿元（截至3Q24 末，在手现金合计约1,065 亿元）。管理层指引，4Q24E 交付量16.0-17.0 万辆（全年交付量50.2-51.2 万辆）；我们判断，20-25 万元以上价格带市场扩容、渠道下沉+产线升级，有望带动理想L 系列增程销量表现有望稳中略升，2025E 核心仍在于纯电市场突破。
智驾版本升级有序推进，渠道变革+充电网络布局助力纯电车型上市：1）10/23理想端到端+VLM 智驾版本开启全量推送（累计训练里程数已达25 亿公里）。
截至当前，L 系列的AD Max 占比已达50%；其中，L6 的占比接近30%、L7/L8/L9的占比超70%；预计AD Max 占比抬升有望驱动L 系列毛利率持续向上。2）渠道变革+超充网络加速布局：（a）渠道方面，指引汽车城销售中心比例将从2023年底的24%提升至2024 年底的40%+，单店展位数已达9-11 个；（b）超充网络方面，截至10/31 全国已有1,000 座超充站，预计至2024E 年底建成2,000座。我们认为，展位数增加+超充网络扩展将为2025E 纯电车型上市做好充足准备，2025E 聚焦纯电定位与爬坡。
维持“增持”评级：鉴于2H24E L6 爬坡、以及费用成本控制，我们上调2024ENon-GAAP 归母净利润至111 亿元（vs. 之前预计约102 亿元）。鉴于行业竞争加剧、纯电新车型爬坡前景尚未明确，下调2025E-2026E Non-GAAP 归母净利润至154 亿元/264 亿元（vs. 之前预计分别约181 亿元/297 亿元）。我们看好理想基于家庭用户的明确定位与智能化的兑现能力；鉴于市场基于公司增程车型的预期已相对充分、纯电新车型仍待突破推进，维持“增持”评级。
风险提示：需求不及预期+订单回落；竞争加剧；毛利率不及预期；市场风险等。
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